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聯影醫療近日公布了上市后的首份財報。報告內容顯示，公司營收凈利穩步增長。不過值得注意的是，撐起聯影醫療主營業務收入半壁江山的ＣＴ設備，也是五大設備銷售業務線中唯一一個銷售量同比下滑的條線。
截至２０２３年一季度，較２０２２年年底，聯影醫療的持倉機構數已銳減超５００家，其股價也跌去３成。而就在今年８月，聯影醫療將迎來４．０４億股股票解禁，這也意味著其或將面臨著一定的市場壓力。
叩門百億級大廠
作為聯影醫療上市后的首份業績快報，聯影醫療的收入即將邁入百億量級。
２０２２年，聯影醫療創收９２．３８億元，同比增長了２７．３６％，該增長率較２０２１年的收入同比增長率提升了１．４５個百分點。
由于聯影醫療２０２２年前三季度創收５８．５９億元，這意味著其全年近４成收入來自第四季度。
這顯然與聯影醫療以公立醫療機構為主的客戶結算特點有關。
“受公立醫院采購流程或習慣影響，采購收貨、安裝調試、組織驗收及付款等多集中在四季度完成。”聯影醫療曾在招股書中解釋稱。
利潤增速卻在放緩。聯影醫療２０２２年的歸母凈利潤為１６．３４億元，僅同比增長了１５．３１％，較上一年度的５６．９６％。
圍繞利潤增速下滑的猜測之一，是聯影醫療來自政府的補助是否出現變動。
２０２１年聯影醫療來自政府補助的金額高達４．３８億元，占當期歸母凈利潤總額比例高達３０．９１％。而２０２２年前三季度的政府補助金額僅為２億元，若第四季度政府補助有所減少，利潤的增速或受到影響。
２０２２年以來液氮及零部件價格上漲或也在抬升聯影醫療的材料成本，這對利潤水平可能造成潛在沖擊。
ＭＲＩ生產和后續維養環節均需要液氦材料，目前我國的液氦主要依靠美國進口。一臺常規型號的ＭＲＩ所需要的液氦為１０００Ｌ。公開數據顯示，２０２２年６月中國管束氦氣價格已超５００元／立方米，較２０２１年約２００元／立方米的價格上漲了１５０％。
在成本上升的同時，需求是否穩定也要畫上一個問號——２０２３年起醫療機構對于影像設備的采購意愿是否有所退潮存在不確定性。
例如２０２２ 年７月１３日國家衛健委公布了《方艙醫院裝備配置指南》，要求方艙醫院配備包括車載ＣＴ等多種醫療設備，但目前多省份的方艙醫院后續處理情形仍未明了，可能出現的設備閑置補位現象有可能沖擊潛在的采購需求。
種種因素考驗著聯影醫療接下來的市場開拓力。不過聯影醫療在這方面并不缺少資金投入，其ＩＰＯ所募投的５．８０億元回用于營銷網絡建設。
集采也進一步緩釋聯影醫療的營銷壓力。
“通過集中采購，大型醫療設備廠商可以獲取規模化訂單，不需要對醫院逐一進行個性化、大范圍的推廣宣傳活動，有助于減少推廣、流通等銷售費用”。聯影醫療表示。
“在創新、高端的醫療機械方面，集采其實對于國產的械企來說是利大于弊的。因為目前集采會優先采購國產設備，本來可能醫院傾向于采購外資品牌。國產廠商需要花大價錢去各地做推廣。”北京一位投行人士指出，“現在的話，通過集采，國產械企可以提高自己的市占率，真正實現以量帶收入。”
股價已跌去三成，超５００家機構“跑路”
頂著國內醫學影像龍頭企業的標簽，聯影醫療在上市之初曾觸及２１８元／股的股價。但截至目前，已跌超３成。
據聯影醫療介紹，其產品自上市以來已入駐全國近９００家三甲醫院。在復旦大學醫院管理研究所發布的“２０２０中國醫院排行榜－全國綜合排行榜”中，全國排名前１０的醫療機構均為聯影醫療用戶，排名前５０的醫療機構中，聯影醫療用戶達４９家。
公開資料顯示，我國高端醫學影像設備市場過去一直被ＧＥ醫療、西門子醫療和飛利浦醫療（業界俗稱“ＧＰＳ三巨頭”）等外資企業壟斷，在高端ＰＥＴ／ＣＴ、ＭＲ和ＣＴ等產品市場，進口品牌曾占據９０％以上的市場份額。
聯影醫療出現后，高額研發之下逐漸掌握醫學影像設備、放療治療產品等的核心技術，被行業視為沖破外資壟斷的黑馬。基于此，２０２２年８月，聯影醫療上市后獲多方機構增持，股價逐步漲至歷史高點２１８元。
東方財富數據中心顯示，截至２０２２年１２月３１日，聯影醫療的持倉機構總數達６０５家，持股總數為３１１３．５萬股。但邁入２０２３年一季度，持倉機構數量銳減至５０家，較２０２２年底減少５５５家。
此外，聯影醫療的股價也出現持續下跌。截至５月１２日收盤，聯影醫療報１４４．６１元／股，較歷史高點已跌超３成。
紅星資本局注意到，就在今年８月２２日，聯影醫療即將迎來４．０４億股限售股解禁，市值５８４．７２億元，限售股類型系首發原股東限售股份和首發戰略配售股份。
在此背景下，聯影醫療持續下跌的股價，在“解禁潮”來臨之際或將帶來一定的市場壓力。
內外新競爭環伺
雖然集采對于聯影醫療為代表的國產醫療設備廠商來說構成利好，但海外設備廠商也在“另辟蹊徑”與之爭奪市場。
一些國際大廠正在向集采政策“低頭”。例如中國醫學科學院腫瘤醫院發布預算為２３００萬的ＭＲＩ采購招標中，西門子最終以０．２３億元中標。
之所以能夠參與集采，緣于外資廠商在中國境內實現全流程生產，進而獲得了“國產”身份。
財政部２０２１年１０月的《關于在政府采購活動中落實平等對待內外資企業有關政策的通知》規定，政府采購依法對外資企業在中國境內生產的產品（包括提供的服務）平等對待。
部分市場觀點對此解讀為外資企業在中國境內生產的產品同樣屬于“國產”范疇。
實際操作來看，２０２２年西門子醫療分拆中國區以實現獨立發展，且西門子醫療稱將推動“全產品線國產化”，其中上海基地８０％的供應鏈已實現中國本土化。而西門子醫療也曾以“非進口”身份中標集采合同；同時ＧＥ醫療也在部分產品上實現了中國本土化。
如此趨勢下，未來不免會有更多海外廠商以該方法參與國內的集采改革。
除了來自外資企業的競爭外，聯影醫療也不是唯一一家醫療影像設備的國產廠商。
萬東醫療也在ＭＲＩ、ＤＲ等醫療影像設備上有所布局。
在ＭＲＩ方面，兩家公司目前在１．５０Ｔ級別上已推出一系列產品，不同之處在于聯影醫療已在３．０ Ｔ和５．０Ｔ上分別實現了量產商用與注冊批準，這也正是聯影目前所建立的技術優勢。
“３．０Ｔ還在研發階段。”萬東醫療對信風（ＩＤ：ＴｒａｄｅＷｉｎｄ０１）坦言。
目前國內ＭＲＩ１．５０Ｔ和３．０Ｔ的ＭＲＩ均為主流設備，但后者的成像質量等更為清晰，自然價格也更為高昂，所以主要應用于經營情況較好的醫療機構。
目前基層醫療機構主要引進１．５０Ｔ，若未來３．０Ｔ采購價格有望降低，或有更多基層醫療機構存在升級更換的意愿。
“在醫改新階段，面對縣級醫院開始傾向３．０Ｔ的采購趨勢，國家要求相關高等級醫院開展信息化管理平臺的應用，從臨床數據上給出了指導意見。”萬東醫療指出，“隨著國產高端３．０Ｔ產品日趨成熟，未來３．０Ｔ將成為三級醫院的主流選擇。”
在３．０Ｔ上形成先發優勢的聯影醫療，在下一代ＭＲＩ普及的過程中有望領先于競爭對手。
例如２０２１年河南省胸科醫院就以院內３．０Ｔ ＭＲＩ設備為聯影醫療自主研發為由，對其提起單一來源的維修項目采購。
“上海聯影醫療科技股份有限公司產品國內自主研發備件，為廠家特殊定制，產品維修及備件并未對第三方維修公司開放，只有原廠能達到規范標準。”河南省胸科醫院表示。
此外聯影醫療的５．０Ｔ ＭＲＩ已獲注冊批準，其不僅可以獲得更高分辨率成像質量，并可進行全身掃描，是３．０Ｔ所不具備的功能。
盡管如此，但零液氦等特殊技術上，聯影醫療的ＭＲＩ產品較萬東醫療也存在落后點。
作為ＭＲＩ的重要制冷劑，液氦價格逐年上升，且長期依賴國外進口，存在供應鏈風險；如何減少液氦的損耗乃至實現零液氦，一直是國內許多廠商的研究方向。
萬東醫療去年底推出旗下１．５０Ｔ無液氦ＭＲＩ技術并正式獲批上市，這一全球首創技術后續若被用于３．０Ｔ ＭＲＩ的研發及商用落地，則將對聯影醫療而言也將形成一定的挑戰。
不過從ＭＲＩ、ＣＴ、ＸＲ、ＭＩ和ＲＴ多類型產品看，聯影醫療目前仍是國內為數不多的全鏈條布局影像廠商，單一產品的收入風險對于其整體的業績影響相對有限。
聯影醫療厚積薄發，利潤空間仍有提升潛力
機會總是留給有準備的企業，尤其在大的市場之下。
聯影醫療之所以能實現快速增長，保持領先的實力，和前期它的前期投入有很大關系，即在２０１９年之前聯影醫療虧損的時候，企業投入了大額的研發費用以及銷售費用。
以２０１９年為例，聯影醫療實現營業收入２９．２９億元，凈利潤為－０．７４億元，其中除了營業成本占比較高之外，企業的銷售費用、研發費用均占了很多一部分，２０１９年銷售費用率、研發費用率分別為２３．３％、１９．４３％，總金額分別達到了６．９４億元、５．７９億元。
高研發投入有利于企業提高自身競爭力，高銷售費用則有利于企業快速打開市場。
近幾年，企業費用投入仍然在增長，同時隨著銷售規模增大，聯影醫療規模優勢有所增強，使得凈利潤實現了更快的增長。
毛利率在近幾年也明顯提升，由２０１９年的４１．７９％提升至４９．４２％。
但參考同行業醫療設備龍頭邁瑞醫療，我們認為聯影醫療利潤空間還有得提升。即同樣都有醫學影像類業務，邁瑞醫療的這塊業務主要為超聲產品，毛利率卻高達６５．８７％。
聯影醫療毛利率更低的原因在于營業成本過高，而營業成本高的原因便在于直接材料成本過高，占比達到８５％。
原材料成本居高反映了企業被上游卡脖子的現狀，雖然已經掌握了一些核心技術，但還有一些原材料部件以外購為主，尤其以境外供應商。
未來，隨著聯影醫療不斷掌握核心技術，以及高端產品占比提高，毛利率將有望持續提升。過去幾年聯影醫療毛利率提升就是這么實現的，新技術運用及部分部件自產使得平均成本下降。
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